Війна все ще завдає значної шкоди українській економіці. ВВП країни на чверть менший, ніж напередодні вторгнення Володимира Путіна, центральний банк витрачає валютні резерви, а нещодавні атаки Росії на критично важливі об’єкти інфраструктури погіршили прогнози зростання. “Сильні армії”, – попередив 17 червня Сергій Марченко, міністр фінансів України, – “повинні спиратися на сильні економіки”.
Після того, як у квітні американські законодавці із запізненням схвалили пакет фінансової допомоги на суму 60 мільярдів доларів, зброя в України не закінчиться. З часом фінанси держави також будуть підкріплені планами G7, оголошеними 13 червня, використати активи російського центрального банку, заморожені в західних фінансових установах, для кредитування ще 50 млрд доларів. Проблема полягає в тому, що Україна стикається з грошовою кризою – і незабаром.
Протягом останніх двох років кредитори України погодилися призупинити виплати з обслуговування боргу. Відстрочка – як від державних, так і від приватних кредиторів – становить 15% ВВП на рік. Дійсно, якби виплати були обов’язковими, вони стали б другою за величиною статтею державних витрат після витрат на оборону. Однак зараз мораторій з боку приватних іноземних власників облігацій, включаючи французького керуючого активами Amundi та американського PIMCO, закінчується 1 серпня.
Таким чином, Україна має місяць, щоб уникнути дефолту. МВФ зацікавлений у тому, щоб пан Марченко домовився про списання боргу, але угода видається малоймовірною за наявний час. Якщо Україна оголосить дефолт, це стане відображенням тривожної недовіри приватних інвесторів до зобов’язань Заходу. У довгостроковій перспективі це може означати катастрофу для відновлення країни.
Небагато реструктуризацій було проведено під час війни. Країни роблять це, щоб забезпечити доступ до фінансових ринків, а для цього потрібно мати керовані борги. Швидка реструктуризація займає місяці, складна – роки – кредитори ніколи не бажають відмовлятися від своїх вимог. Але Україна була закрита для ринків капіталу з початку війни, а це означає, що немає особливої потреби в терміновому проведенні процедури. У червні пан Марченко запропонував кредиторам угоду, яка б знизила 60% від поточної вартості боргів. Кредитори холоднокровно відповіли, що вважають 22% більш прийнятними.
Україна відчайдушно потребує фіскального простору. Наприкінці року співвідношення її боргу до ВВП наблизиться до 94% – високий показник для економіки з такою складною фінансовою історією та її розмірами. Суми, які надають союзники, вражають, але вони надходять у вигляді артилерії, танків і цільових фондів, а не готівки. Лише $8 млрд з нещодавнього американського пакету допомоги піде безпосередньо українському уряду – сума, еквівалентна трохи більше чверті річних витрат України на соціальні виплати, та й то у вигляді позики. ЄС планує запропонувати трохи більше, але все одно лише $38 млрд протягом трьох років.
Хоча сума, яку хоче отримати Україна, є скромною – $12 млрд з 2024 по 2027 рік – країна не має вільних коштів, щоб їх витратити, якщо її не буде надано. За даними МВФ, за умови такої радикальної реструктуризації, яку запропонувала Україна, а власники облігацій відхилили, країна зможе ледве зводити кінці з кінцями. Зі свого боку, власники облігацій ставлять під сумнів, як фонд може бути таким впевненим, особливо зважаючи на те, що його аналіз застарів на кілька місяців.
За відсутності угоди Україна має два варіанти. Перший – домовитися про продовження замороження виплат за боргом, як вона вже зробила з офіційними кредиторами, які відтермінують виплати до 2027 року. Інший – оголосити дефолт. Це може звучати радикально, але насправді різниця між сценаріями невелика. У будь-якому випадку, платежі України не відновляться.
Стриманість приватних інвесторів відображає не лише фінансові перспективи України. Під час звичайної реструктуризації кредитори грають на економічних перспективах країни. Кредитування позичальника, який перебуває у стані війни, також тягне за собою другу ставку: на те, що він переможе. “Повинна існувати країна, яка зможе виплатити борг наприкінці війни”, – зазначає один із власників облігацій. Багато що залежить від того, якою буде підтримка Заходу. Платники податків можуть втомитися віддавати мільярди. Дональд Трамп, який скептично ставився до виділених сум, виглядає все більш імовірним, що повернеться до Білого дому в листопаді. Звичні моделі МВФ намагаються врахувати такі фактори.
Власники облігацій також скептично ставляться до планів довгострокового відновлення України в разі перемоги. Хоча союзники та МВФ стверджують, що реструктуризація зараз дозволить Україні повернутися на фінансові ринки, щойно закінчиться війна і союзники пробачать борги, інвестори не впевнені, що такий день коли-небудь настане. Скоріше, вони вважають, що реструктуризація буде першою з багатьох спроб союзників України перекласти фінансовий тягар війни та витрати на відбудову з уряду на приватний сектор.
Значна частина відновлення України – в тому числі будівництво базової інфраструктури і громадських будівель, а також навчання людей для відбудови країни – ніколи не принесе прибутку, а отже, має бути покладена на плечі союзників України. Нинішній глухий кут породжує тривожну перспективу: недовіра між ними і приватними інвесторами сповільнить прогрес. Пан Марченко мав рацію, коли нагадав комерційним кредиторам України, що армія країни настільки сильна, наскільки сильна економіка, яка за нею стоїть. Він також міг би нагадати союзникам України, що економіка настільки сильна, наскільки сильна армія, яка її підтримує.
https://www.economist.com/finance-and-economics/2024/06/30/ukraine-has-a-month-to-avoid-default
