Один хедж-фонд тримає в руках ключі до військової промисловості України

Компанія VR Capital зайняла потужну позицію на ринку українських облігацій, що надає їй величезний вплив у той час, коли компанії, які відіграють ключову роль у військових зусиллях, намагаються реструктурувати свій борг.

У березні консультантка з питань управління Віра Савченко сіла на нічний поїзд із західноукраїнського міста Львова до Дніпра, повертаючись із зустрічей із делегацією потенційних іноземних інвесторів. Коли вона рано-вранці перетинала центральну Україну, локомотив з гучним скрипом зупинився.

Провідники вивели пасажирів назовні, наказавши їм сховатися за рядом вантажних вагонів. «Ми лежали на вкритих сажею коліях», — розповіла Савченко. «Дрон — або кілька дронів, важко було розрізнити — кружляв навколо нас на дуже низькій висоті». Зрештою вони поповзли до сусіднього кладовища, де змогли сховатися під деревами.

Залізнична система України, якою керує державне АТ «Українські залізниці» — широко відоме в Україні як «Укрзалізниця» — має вирішальне значення для військових зусиль країни та її економіки, щомісяця перевозячи мільйони пасажирів, війська та матеріали, а також підтримуючи відкритими торговельні шляхи. Вона зазнає безперервних атак з часу повномасштабного вторгнення Росії в лютому 2022 року. Останнім часом російські дрони полюють на рухомі потяги.

Витрати на підтримку руху поїздів та усунення збитків від чотирьох років атак постійно зростають. Український уряд не дозволяє компанії підвищувати тарифи на вантажні перевезення. До кінця минулого року оператор ледве справлявся з виплатою відсотків за міжнародними облігаціями на суму майже 1,1 млрд доларів, з яких понад 700 млн доларів потрібно погасити або рефінансувати до липня. У січні компанія відмовилася від спроб обслуговувати борг, оголосивши, що більше не може виплачувати купони.

Зараз «Укрзалізниця» веде переговори зі своїми кредиторами, намагаючись зменшити боргове навантаження. Початковий запит про списання п’ятої частини номінальної вартості облігацій був відхилений групою фондових менеджерів, які очолюють переговори. Найголовнішим серед цих кредиторів є VR Capital, хедж-фонд, який зайняв домінуюче становище на ринку корпоративного боргу України. Маючи великі частки в облігаціях «Укрзалізниці» та державної нафтогазової компанії «Нафтогаз», цей фонд має значний вплив на найбільші та найважливіші з стратегічної точки зору державні підприємства України в той час, коли країна намагається залучити кошти для фінансування своєї оборони. Засновник VR Річард Дітц має репутацію одного з найпотужніших інвесторів у проблемні борги на ринках, що розвиваються, який готовий запекло захищати свої інтереси, незважаючи на складні часи, в яких опинилися його боржники.

«Ми говоримо про гроші, які інвестори позичили на розумних комерційних умовах. Вони не починали війну і також заслуговують на увагу», — сказав Дейц в інтерв’ю Bloomberg. «Ми не можемо сказати, що погашення боргу є якоюсь формою викачування коштів. Це дуже слизький схил, який закінчується відсутністю первинного ринку кредитів».

Ідея, що довгострокове здоров’я кредитного ринку та прибутки іноземних інвесторів мають мати пріоритет над нагальними потребами суспільства та економіки, не є популярною в Україні. Як зазначила Марія Репко, заступниця виконавчого директора Центру економічної стратегії, українського аналітичного центру з офісом у Києві: «Виживання зараз для українців важливіше, ніж кілька сотень додаткових базисних пунктів на їхніх облігаціях у майбутньому».

«Укрзалізниця» відмовилася від коментарів. Міністерство фінансів України не відповіло на запити про коментарі.

VR не розкриває суму коштів, якими управляє, але повідомляє, що інвестиції в розмірі від 5 до 8 млрд доларів знаходяться «в правильному діапазоні», — сказав Дітц. Поряд із зовнішніми інвесторами фонд вкладає значну суму власних коштів Дітца та його співробітників. Хедж-фонд зосереджується на інвестуванні в компанії та уряди, що перебувають у скрутному становищі, скуповуючи цінні папери, часто боргові, за низькими цінами, і або роблячи ставку на відновлення, або беручи активну участь у реструктуризації фінансування.

Дейц інвестує у Східній Європі вже понад три десятиліття. У 1994 році його відправили до Москви для створення регіонального бізнесу з похідних фінансових інструментів для Credit Suisse, але через рік він пішов звідти, щоб стати співзасновником інвестиційного банку «Ренесанс Капітал». Банк став ключовим каналом для західного капіталу, який прагнув інвестувати в колишній Радянський Союз, коли той, вийшовши з-під десятиліть комуністичного правління, опинився у вирі приватизації, що принесло багатство багатьом і створило новий клас олігархів.

У 1998 році — році, коли Росія оголосила дефолт за своїм внутрішнім суверенним боргом — Дейц знову пішов своїм шляхом, заснувавши VR Capital. Він проживав у Росії до 2013 року.

VR Capital брала участь у реструктуризації державного боргу України у 2000 році і продовжувала інвестувати з того часу. Але саме раптові політичні зміни в країні у 2013 та 2014 роках переконали Дейца серйозно розбудовувати там свої інтереси.

Протестний рух, що розпочався у 2013 році, зіткнувся з жорстоким придушенням, але зрештою призвів до усунення проросійського президента Віктора Януковича наступного року та повороту України у бік Європейського Союзу. Це також стало початком війни. Росія незаконно анексувала Крим і підтримала повстання на сході країни. Економічний шок від анексії спричинив хвилю реструктуризації. Поки інші інвестори виходили з ринку, Дейц подвоїв ставки, бачачи, що країна рухається до ринкової економіки, тоді як Росія знову котиться до авторитаризму.

«Ми часто відвідували країну, і тоді я помітив, що, незважаючи на всі проблеми, спричинені російською агресією, на мою думку, важливішим було зміна менталітету та напрямку розвитку України», — сказав він.

VR почала розширювати свої позиції в Україні, беручи участь у реструктуризації кількох корпорацій, двох державних банків, а в 2015 році — «Укрзалізниці». Чотири роки по тому VR викупив борг «Укрзалізниці» перед «Промінвестбанком» — українським кредитором, який на той час належав російському державному банку ВЕБ. «Укрзалізниця» відмовилася погашати кредит, хоча й продовжувала обслуговувати інші борги. Після багаторічних судових баталій Верховний Суд України зрештою визнав продаж кредиту VR недійсним.

Це була рідкісна поразка для VR, який заробив репутацію агресивного партнера в переговорах. VR часто самостійно веде переговори від імені кредиторів, не залучаючи консультантів, і ті, хто сидів за столом переговорів навпроти Дейца, описують його як людину з гострим розумом і часто різким стилем ведення переговорів. Серед 14 осіб, обізнаних з діяльністю хедж-фонду та його інвестиційною діяльністю, які висловилися на умовах анонімності, всі зазначили, що поважають — деякі з неохотою — знання та прямоту засновника VR.

Ця стратегія виявилася плідною для Дейца та його команди, які, за словами особи, обізнаної з цим питанням, з моменту заснування VR Capital у 1998 році генерували річну прибутковість на рівні близько 20%.

До 2022 року близько 20% активів VR було вкладено в Україну. Міжнародні інвестори в кредитні інструменти, фінансові та юридичні консультанти, а також трейдери повідомили Bloomberg, що VR є найбільшим і найвпливовішим інвестором на ринку корпоративних облігацій України.

Наразі VR не має інвестицій у Росії.

Повномасштабне вторгнення Росії наприкінці лютого того року стало для Дейца несподіванкою. Інші інвестори у фіксований дохід знову втекли. VR, яка також інвестувала безпосередньо в підприємства країни, залишилася. «Ми дійшли висновку, що після початку війни ринки стали надмірно песимістичними щодо здатності України та її компаній функціонувати в будь-якому вигляді», — сказав Дейц.

Вплив війни на економіку України був швидким і серйозним. У 2022 році валовий внутрішній продукт впав майже на 30%, оскільки ключові промислові регіони зазнали атак, інфраструктура була зруйнована, а ланцюги постачання — порушені. Знецінення валюти, дефіцит енергоносіїв та загальна дестабілізація економіки призвели до стрімкого зростання цін. Наприкінці 2022 року інфляція сягнула майже 27%.

За одну ніч компанії, які раніше мали хороший доступ до міжнародного капіталу, опинилися в ситуації, коли вони вже не були впевнені у своїй спроможності обслуговувати борги, оскільки їхні електростанції та заводи стали мішенями та полями бою. Найбільша приватна енергетична компанія України, ДТЕК, зазнала обстрілу своєї інфраструктури та знищення генеруючих потужностей. Сталеливарний завод «Азовсталь» металургійної та гірничодобувної компанії «Метінвест» у Маріуполі став місцем останнього опору тих, хто захищав місто.

Деякі приватні компанії продовжували сплачувати відсотки, інші — затримували платежі. Державні компанії здебільшого просили про списання боргів, зазначив Денис Саква, аналітик української фінансової компанії Dragon Capital. «Справедливість — це поняття, яке важко визначити», — сказав він. «Але я дійсно вважаю, що багато реструктуризацій, які відбулися після початку війни, дали компаніям необхідний перепочинок».

Оскільки керуючі фондами швидко скоротили свої інвестиції в українські компанії, що опинилися в скрутному становищі, облігації, випущені такими компаніями, як «Нафтогаз», «Укрзалізниця» та «Метінвест», втратили до 80% своєї номінальної вартості.

Повномасштабне вторгнення триває вже п’ятий рік, і лише нещодавно деякі компанії країни змогли повернутися на ринок облігацій. Виробник птиці MHP зміг залучити 550 млн доларів у рамках двох угод, укладених у січні та лютому, щоб рефінансувати облігації, термін погашення яких настає пізніше цього року. Але MHP вважається «блакитною фішкою» в контексті України і має значні операції за межами країни.

Для багатьох компаній, особливо тих, що зазнали значних збитків внаслідок війни, вартість випуску міжнародних облігацій залишається надто високою, і їм доводиться спрямовувати свої грошові резерви на відновлення життєво важливої інфраструктури. Це означає, що в процесі реструктуризації боргу деякі київські експерти вважають за доцільне, щоб інвестори погодилися на списання частини боргу. До початку вторгнення емітенти з України платили вищі процентні ставки, ніж їхні колеги в інших частинах Європи, оскільки країна вважалася більш ризикованою. «Премія за ринковий ризик вже була включена, і протягом багатьох років інвестори отримували вигоду від цієї премії», — сказав Репко. «Тепер справедливо, щоб вони розділили це тягар. Інвестори повинні очікувати значних списань, оскільки це було б справедливо, з огляду на війну».

На початку 2022 року облігації «Укрзалізниці» торгувалися приблизно за номінальною вартістю, але вже в листопаді їхня ціна становила лише 20 центів за долар. З того часу вони продемонстрували вражаюче відновлення — незважаючи на те, що компанія припинила виплачувати відсотки та заявила про необхідність комплексної реструктуризації своєї капітальної структури.

Витрати на ремонт зростають. За офіційними даними, загалом залізниці України зазнали 1 195 атак минулого року — це перевищує сумарний показник за 2023 та 2024 роки. Ціни на енергоносії зросли. «Укрзалізниця» спробувала вжити низку заходів для скорочення витрат, включаючи навіть зменшення опалення в адміністративних будівлях, але заявляє, що її грошові резерви знаходяться під таким тиском, що вона не може витримати боргового навантаження.

Переговори з кредиторами, що розпочалися на початку квітня, завершилися тижнем пізніше, коли власники облігацій відхилили прохання компанії про зниження вартості їхніх активів.

Головною суперечливою точкою було питання, скільки оператор може стягувати за перевезення вантажів своєю мережею. Власники облігацій стверджують, що тиск на ліквідність компанії є наслідком її нездатності підвищити тарифи на перевезення вантажів, які в кінцевому рахунку встановлює уряд і які не підвищувалися з червня 2022 року. Запит «Укрзалізниці» про підвищення тарифів у липні цього року наразі розглядається урядом.

Уряд чинить опір, аргументуючи це тим, що для «Укрзалізниці» важливіше підтримувати рух товарів і матеріальних засобів по країні в умовах війни.

«Укрзалізниці потрібно витрачати багато грошей», — сказала Олександра Бетлій, провідна наукова співробітниця аналітичного центру «Інститут економічних досліджень та політичних консультацій». За її словами, витрати на робочу силу та виробничі ресурси зросли, і компанія була змушена інвестувати у власне енерговиробництво, щоб пом’якшити наслідки перебоїв у роботі енергомережі. Підвищення тарифів на вантажні перевезення може бути необхідним — навіть якщо це знищить попит через збільшення вартості доставки — але компанії все одно доведеться продовжувати платити за ремонт.

Інвесторам важко погодитися зі списанням боргу, коли рішення є очевидним, зазначив Саква з Dragon Capital. Але підвищення тарифів має свою ціну. «Промислові клієнти, які користуються залізничною мережею, вже перебувають у дуже скрутному становищі, і підвищення тарифів завдасть їм шкоди», — додав він. «А підвищення тарифів для пасажирів буде політично непопулярним».

Дейц відмовився коментувати тарифи на вантажні перевезення.

Залізничний транспорт не відновився після вторгнення Росії

Зміна обсягів перевезень у відсотках порівняно з довоєнним рівнем

Скрутне становище «Укрзалізниці» не є унікальним для України, де російські атаки завдали бізнесу та інфраструктурі збитків на сотні мільярдів доларів.

За офіційними даними, минулого року об’єкти «Нафтогазу» зазнали 1 399 окремих ударів, зокрема ракет, безпілотників та артилерійських снарядів. Це призвело до того, що державний нафтогазовий гігант, який контролює значну частину видобутку, імпорту та постачання газу в Україні, не зміг виконати свої зобов’язання перед власниками облігацій. У квітні «Нафтогаз» закликав своїх власників облігацій об’єднатися для сприяння переговорам щодо реструктуризації боргу, оскільки його баланс перебуває під величезним тиском через фінансування імпорту газу для компенсації скорочення виробничих потужностей.

VR матиме значний вплив на переговори, оскільки володіє облігаціями енергетичної компанії. Як і у випадку з залізничним оператором, це не буде першим випадком, коли Дейц допомагає реструктурувати борг «Нафтогазу». Компанія розпочала спроби відстрочити погашення та заморозити відсотки за своїми облігаціями майже одразу після початку війни у 2022 році. Кілька місяців потому Financial Times повідомила, що VR блокує спробу компанії реструктурувати частину свого боргу, посилаючись на анонімні джерела. Дейц заперечив це, назвавши це «маніпуляцією» з боку «деяких осіб в українському уряді, яких там уже немає». VR відіграла ключову роль у досягненні угоди з компанією. «Реальність тієї ситуації полягала в тому, що ми її вирішили».

Хедж-фонд бере участь у триваючій реструктуризації «Укренерго», державного оператора електромереж, який також регулярно стає об’єктом атак. Компанія досягла угоди зі своїми кредиторами, включаючи VR, майже рік тому після дефолту за своїм боргом у 2024 році. План полягав у тому, щоб реструктуризація боргу була здійснена до липня того ж року, але в тому ж місяці компанія оголосила, що змушена відкласти угоду. Вона досі не реалізована, але компанія сподівається завершити угоду до кінця червня цього року. Єдина причина затримки, яку «Укренерго» оприлюднило, — це питання, «пов’язані з вирішенням певних вимог щодо фінансування».

«Нафтогаз» та «Укренерго» не відповіли на численні запити про коментарі.

Коли почалася війна, серед деяких українських позичальників існувало очікування, що будь-яка пропозиція, висунута ними, є обґрунтованою і має бути прийнята кредиторами, зазначив Дейц. «Ми дотримувалися іншої думки. Що навіть за цих обставин це має бути обговорення, яке ґрунтується на певних принципах, показниках та економічній реальності».

Він має інвесторів і серйозно ставиться до своїх фідуціарних обов’язків, сказав він. «На мою думку, Україна зараз стикається з надзвичайними обставинами, але це не означає, що можна відкинути всі правила».

Деякі керуючі активами були готові понести великі початкові збитки в рамках реструктуризації українського боргу. Під час переговорів щодо державних облігацій країни на суму 20 млрд доларів з терміном погашення у 2024 році інвестори, на чолі з групою фондів, включаючи Amundi SA та BlackRock Inc., зрештою погодилися на номінальні збитки у розмірі 37%.

VR Capital не брала участі в цих переговорах, але через рік відіграла активну роль у реструктуризації державних цінних паперів на суму 3,2 млрд доларів, пов’язаних з економічним зростанням країни — що загрожувало Україні необхідністю здійснити великі виплати власникам, якщо їх не переробити. Через значно різні структури виплат пряме порівняння цих двох реструктуризацій є складним, але угода, що стала результатом перегляду цих інструментів, була сприйнята як настільки вигідна для їхніх власників — зокрема через вищий рівень захисту від збитків у разі будь-якої майбутньої реструктуризації — що деякі інвестори в облігації, які брали участь у реструктуризації 2024 року, розглядали можливість спроби переглянути умови своєї власної угоди.

«Власники облігацій повинні звернути увагу на економічну ситуацію в Україні. Вона справді драматична», — сказав Бетлі. «Ми розуміємо, що багато інвесторів управляють грошима інших людей, навіть пенсіонерів, і тому вони не вважають, що можуть погодитися на великі списання, але погоджуючись на часткові списання та відстрочку платежів, це краще для України і збільшує шанси на повне погашення боргу в довгостроковій перспективі».

Характер інвестиційного стилю VR може викликати ворожість до фонду та його засновника в країнах, де він інвестує.

Двоє радників українських позичальників, які висловилися на умовах анонімності, зазначили, що їхні клієнти не люблять працювати з VR та його засновником. «Коли наші українські клієнти чують, що Річард Дітц сидітиме навпроти них, вони дуже лякаються цієї перспективи», — сказав один із них.

Дейц зазначив, що якби контрагенти з нетерпінням чекали на переговори з ним та його колегами, «це, ймовірно, було б сигналом того, що ми не дуже добре виконуємо свою роботу», але він вважає, що VR — це «конструктивні вирішувачі проблем, які діють у надзвичайно професійний спосіб» і досягли «взаємоприйнятних умов» у всіх своїх переговорах.

Інші кредитори, побоюючись впливу на свій публічний імідж, не наважуються публічно асоціюватися з VR під час переговорів, за словами кількох осіб, обізнаних із ситуацією, які висловилися на умовах анонімності, щоб обговорити делікатні переговори.

Це не те, що особливо турбує Дітца. «Ми маємо товсту шкіру», — сказав він.

У той час як інші інвестори можуть побоюватися розголосу, який спричинить судова суперечка з компанією чи урядом, VR таких сумнівів не має. Група власників облігацій, до якої входить VR, погрожує подати позов проти Ефіопії з метою примусового стягнення виплат за облігації, за якими стався дефолт.

На закиди щодо свого жорсткого стилю ведення переговорів в Україні Дейц відповідає, що, вимагаючи від компаній дотримання високих стандартів, він допомагає їм зберегти свою репутацію та гарантує їм подальший доступ до міжнародного капіталу.

Міжнародний валютний фонд оцінює дефіцит фінансування України на найближчі чотири роки приблизно в 136,5 млрд доларів, який, найімовірніше, буде покритий міжнародними донорами та дискреційним кредитуванням з боку ЄС та інших. Але, за прогнозами Організації Об’єднаних Націй, протягом наступного десятиліття витрати на відновлення становитимуть 588 млрд доларів. Частину цих коштів, ймовірно, доведеться залучити з ринків капіталу, і як уряд, так і українські компанії будуть змушені звертатися до міжнародних інвесторів за фінансуванням. Умови, на яких буде надано це фінансування, можуть залежати від того, як позичальники реструктурують свої борги зараз.

«Настане день, коли все це закінчиться, і для українських компаній важливо мати доступ до ринку», — сказав Дейц. «Якщо ми всі повністю порушимо правила, то повернути нормальні відносини з ринком буде складніше. Потреби України в капіталі після війни будуть надзвичайними, і країна справедливо звернеться до ринку за фінансуванням».

Репко з Центру економічної стратегії не погоджується з таким підходом. «Приватні ринки важливі, але вони не можуть забезпечити навіть близько тієї суми фінансування, яка потрібна» для відбудови, — сказала вона. Країна покладатиметься на інші уряди та багатосторонні агентства щодо основної частини фінансової підтримки, а тим часом Україна має зробити все можливе, щоб пережити конфлікт, навіть якщо це призведе до зростання її дохідності після війни.

Джерело: bloomberg.com